茅台财报阅读分析01（产销数据）

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我们通常说的财报，其实叫季度/半年度/年度报告，是上市公司定期向投资者公示的企业信息，包括公司简介、经营、战略、财务数据、重大披露等事项，并不是仅仅有财务报表。但大家都习惯简称为财报。

财报是了解公司最直接、最完善的“一手信息”。巴神说过：“你必须了解财务报告，它是企业与外界交流的语言，一种完美无瑕的语言。只有你愿意花时间去学习它，学习如何分析它，你才能够独立地选择投资目标。你在股市赚钱的多少，跟你对投资对象的了解程度成正比。”

财报阅读分析，是每名价值投资者绕不过去的坎。

对于财报初学者来说，贵州茅台是最好的教材，原因如下：

1. 业务简单，容易理解。

2. 无数前人分析过，网上文章大把，有什么疑问都可以找到答案。

3. 唐朝老师的《手把手教你读财报》，就是以贵州茅台财报为实例案本。

唐朝老师曾经说过（原文找不到了，这是大概的意思）：读财报的意义不在于看懂每一行文字，每一个数字，而是要发现数字背后隐藏的经济信息，用来梳理公司的经营脉络，知道它的钱是怎么流的，货是怎么走的，发现它赚钱的方法，也就是商业模式。

同时，也要发现财报中合理与不合理的数据，尤其是明显不合理，却非常关键的数据，找出并分析它。这对于理解企业的诚信与健康程度非常重要。

这也意味着，有能力读懂一家公司的群体，不会太多。因为：对生意敏感的人，未必对财务精通，而会计专业出身的人，对生意未必敏感。两者兼而有之的人，很少。

我是一名初级小白，刚刚开始系统学习财报的阅读分析，我准备在这里记录学习的历程与心得。 

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目前自己采用如下的学习方法（第1、2步已完成）：

（1）对照贵州茅台财报，读《手把手教你读财报》两遍，达到对财务基本概念不陌生。因为完全没有财务背景，第一遍基本是一头雾水，第二遍才稍微梳理出点头绪。

（2）将贵州茅台2011年至2020年的年度报告中的重要的数据整理至一个表格文件，这样可以更直观地看到数据的变化。

（3）发现规律，找出异常数据，并加以分析整理。

（4）根据表格数据，直接啃每个财务条目，结合《手财》，啃透一个再来下一个（至少自己当前认为透了），强化相应的财务知识。

（5）新财报数据定期录入，重复上面的操作。

（6）不定期复盘，巩固知识。

为此，我制作了一份表格，汇总了贵州茅台2011年至2020年财报中的重要数据，包括但不限于三张合并报表，产销情况汇总，主要经营数据汇总等。需要的朋友可以自行去下载。链接如下：

https://pan.baidu.com/s/1_O8md8mh3dQHgQRaXHI3TQ?pwd=p1hr

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我是典型的理工男，有严重的数据洁癖，也许是强迫症的另一种表现形式。我不知道这算优点还是缺点，但对于财报学习，我觉得是弊大于利的。这让我经常聚焦于一个细节，继而沉迷，浪费了大量的时间，而这个细节对全局是无关紧要的。

在接下来的学习过程中，我会尽量调整这种思维习惯，就像唐朝老师说的那样：站在董事长的角度去审视这家公司，培养宏观视角、抓大放小，掌握快速捕捉要点的能力。

本篇首先分析产销数据并汇总，尝试发现数据中的异常，并试图解释原因。水平所限，汇总的问题可能都很肤浅，大部分问题在网络上已有答案，这些问题也未必对分析企业有实质性帮助。这么做主要是为了熟悉财报语言，尝试分析企业。

本文中给自己提出如下问题，并尝试一一解答：

基酒生产相关：

一、2021年实际产能（产量）评估

二、2015年基酒产量下降及影响

成品酒产销相关：

一、2021年成品酒销量预测

二、2015年至2017年产销数据异常

库存相关：

一、基酒库存增量为何低于产销差额

二、基酒的库存情况与损耗分析

三、成品酒库存先增加后减少

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基酒生产相关

一、2021年实际产能（产量）评估

根据茅台公司的披露，2021年茅台基酒实际产能为5.65万吨，系列基酒实际产能为2.82万吨。具体准确数据在年报正式发布才可以知道，但应该不会有明显差别。

将2017年之后的产能数据汇总，得出下表。

由于茅台酒工艺的特点，年报中披露的新投入产能，需要在下一年度释放，因此，当年已释放产能 = 当年设计产能 - 当年新增产能 = 前一年设计产能。

根据数据可以得出，茅台基酒实际产能可超出已释放产能的30%~40%，系列基酒实际产能可超出已释放产能的15%~20%。

2021年茅台基酒实际产能数据合理，但系列基酒实际产能偏低，仅超出已释放产能的12%，具体原因不明，可能某些产能并未完全释放，等财报发布后再寻找答案。 

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二、2015年基酒产量下降及影响

2015年的基酒产量严重下降，具体原因尚未清晰披露。按照前后产能对比，茅台基酒产量下降7000吨左右，系列基酒产量下降1000吨左右。这将直接影响2019年茅台酒与2017年系列酒的销售情况。

而实际数据表明，这两年的产量与销量都没有下降，说明基酒产量下降对对应年份的销售没有影响，尤其是2017年系列酒销量反而大幅增长。

这说明茅台有丰富的库存资源，用于应对这类的危机，将来如果某一年的产能再出现问题，也不会对茅台的经营及业绩产生实质性影响。 

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成品酒产销相关

一、2021年成品酒销量预测

茅台酒销量：

根据2022年初披露，茅台酒基酒产量为5.65万吨，营业收入932亿；系列基酒产量为2.82万吨，营业收入126亿。

成品酒销量数据没有披露。虽然三月底年报就要发布了，但总想自己先分析下，留着过几天对答案，坐等到时打脸

先整理下2014年以来茅台酒基酒产量与销售数据的表格。

斗胆预测下，2021年茅台酒销量为36500吨左右。理由如下：

茅台53度飞天的生产工艺，是由85%左右的三年前茅台基酒+15%左右的陈年基酒勾兑而成，勾兑后再存放半年到一年后对社会销售。茅台成品酒生产量基本为四年前基酒产量的75%~85%。

考虑到目前库存能力已到天花板，因此按2017年基酒产量的85%（上限）计算2021年销量，为36404吨，拍脑袋凑整为36500吨。

验证：如果茅台酒销量36500吨，根据茅台酒营业收入932亿，计算出单瓶价格为1202元左右（不含税），同比增长3.28%。考虑到2021年普茅出厂、税务构成，商超直销、疫情影响等基本上延续2020年的模式，所以单瓶价格增长幅度3.28%也是合理的。即2021年营收增长主要靠销量达成。

系列酒销量：

根据1月5日茅台公司酱香系列酒全国经销商联谊会上披露的数据，系列酒2021年销量为30000吨左右，原文如下：

酱香酒公司全年完成销量30000吨，同比增长3%；实现营收118亿元，同比增长22%；预计实现利润总额51.85亿元，同比增长60%。

数据已经给出来了，年报数据估计也不会有太大出入。但根据数据，还是可以做一些解读分析。

之前披露营业收入中，系列酒126亿，酱香酒公司披露118亿，可以算出赖茅差不多有8亿的销售额。此外还有出口等渠道，可以忽略不计。

2021年系列酒的销量同比基本持平，但营销收入增长26%，单瓶价格增长25%。系列酒的贡献为什么有如此大幅度的上升？估计与商超直销、产品结构调整有关。

茅台会将一部分质量不达标的基酒，调整至系列酒使用，客观上提升了系列酒的品质、口碑与销量，对系列酒是大大的利好。 

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二、2015年至2017年产销数据异常

2015年，白酒行业的寒冬已经熬过，应该是爆发的一年，但连续两年营收平平，增长缓慢。尤其2016年，产销差额较大，库存达到顶峰。原因何在？

网传与2014年报中股权激励政策的推出有关，如下：

该政策在2017年报中已经确认流产，如下：

上述信息是该疑问的合理解释，管理层肯定不希望股权激励政策落地前就出现业绩大幅增长，这是和自己的钱包过不去，所以有意调控减少2015、2016的利润。虽然短期来看，有操纵利润的嫌疑，但毕竟不是造假，隐藏利润的总会释放，再配合2015年的过山车大行情，对长期投资者而言，实现了一轮超值的买入机会。

通过生产数据，验证上面的结论。其实验证结果并没有太多意义，因为已经是事实，但通过这个过程，培养自己阅读财报的Sense，是有意义的。

（1）2015、2016两年的茅台酒销量为四年前基酒产量的68%、66%，低于75%的下限。系列酒销量为两年前基酒产量的70%、55%，而系列基酒储存价值不大。因此，可以理解为有意减少成品酒销量。

（2）2015、2016两年的成品酒产量超过当年销量2133吨、6301吨，未销售的成品酒均计入当年库存，导致成品酒库存在2016年达到峰值。因此，可以理解为有意减少成品酒销量。

（3）通过历年财报中的计划营收增长率与实际营收增长率可以看出，2014~2016年，公司确实有意下调营收计划，2014年是白酒行业的寒冬，实际增长率低可以理解，但2015已经复苏，实际增长率仍然很低，到了2016年，应该是井喷的时候了，公司居然制定的计划是增长4%。足可见管理层的良苦用心。不过2016、2017两年的数据表明，公司想控制增长率，可市场不同意。

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库存相关

一、基酒库存增量为何低于产销差额

首先看如下这张表格（红色数字为来自第三方或估算）：

库存（半成品）即基酒库存。理论上如下等式应该成立：基酒产量 - 成品酒产量 = 基酒库存增量。但实际数据表明，等式并不成立，前者大于后者。原因何在？

2015年及以前，只披露成品酒库存量，不披露基酒库存量。2015年以后，分别披露成品酒与基酒库存量。

2015年以后，成品酒产量已经不披露了，只披露销量，根据数据可以推算出每年的成品酒总产量，无茅台酒与系列酒的成品酒产量明细。

由于没有分类数据，我们只能按照总量来计算。由于2016年才开始公布基酒库存数据，因此我们计算2017年及以后的库存变化。将每年基酒产量减去成品酒产量，再减去基酒库存增量，就是当年基酒库存损失的总量。通过数据可以看出，2017年损失2万吨，2018年及以后，每年损失几千吨。

这些基酒去哪儿了呢？

在《主要白酒企业点评①》中，唐朝老师解释过原因：

白酒的基酒存在自然挥发与渗漏，加之基酒无法重新称重，也不宜开坛观测，因此主要根据经验估算。季老曾经解释过，每年损耗率大概2%左右。

这样来看，2018年之后的数据，还是合理的，而且，损耗逐年降低，说明公司在保护基酒方面进行了技术改造，有效减少了挥发与渗漏。

但2017年的差额达到2万多吨，这显然不能用损耗来解释了。就此唐朝老师咨询过股份公司并收到合理解释：

对于基酒的测算方法也在不断精密化。2017年那次大量减少，就是测量方式进步后，发现实际的基酒库存量，没有以前估算的那么多。

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二、基酒的库存情况与损耗分析

仍然借用上图（红色数字为来自第三方或估算）：

只有基酒库存会发生损耗，成品酒库存是没有损耗的。计算时要考虑这点。

2020年基酒库存分析：

（1）从2012年到2020年的基酒总产量为548897吨，成品酒总产量为390024吨，差额158873吨。

（2）2015年之前的基酒数据没有披露，网上有第三方数据称2011年末基酒库存为118911吨，准确度未知，但可以用来估算。

（3）根据2012年至2020年基酒库存数据（2015年前来自第三方），一直保持平均10~24万吨的库存，按年损耗率2%估算，近九年总体损耗应该在36895吨左右。

（4）2020年末基酒库存应为158873 + 118911 - 36895 = 240889吨，与2020年末披露的基酒储量240921吨，仅差32吨。

这数据也有点太巧了吧，不禁让我怀疑，第三方的基酒数据，到底是通过靠谱的渠道收集的，还是根据已披露的数据反推出来的

不过，也可以侧面验证，每年2%的损耗，大致靠谱。

2020年系列基酒库存分析：

看如下这张表格（红色数字为来自第三方或估算）：

根据第三方数据来看，2020年系列酒库存为23763吨，其中应该包括系列基酒与系列成品酒。成品酒库存数据并未分类，考虑到成品茅台酒库存可能非常少，仅有一些年份酒，所以大部分成品酒库存应该为系列酒，拍脑袋按8000吨来估算。

因此，用2020年系列酒库存23763吨，减去成品系列酒库存8000吨，剩下15763吨左右，应该就是系列酒的基酒库存。

考虑到茅台基酒库存已到天花板，部分质量较低的基酒会淘汰给系列酒使用，系列酒基酒短期内应该不会受到产能瓶颈的困扰。等到2025年，系列酒产能就完全释放了。

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三、成品酒库存先增加后减少

由于成品酒短期内不存在损耗问题，因此，成品酒产量 - 成品酒销量 = 成品酒库存增量。不管是成品酒还是基酒库存数据，均没有按茅台酒与系列酒分类披露，所以无法得知库存减少的明细。

在上面的章节，我们解释过，2017年之前成品酒库存积压的主要原因有二：

（1）2013~2014年，正值白酒的寒冬季，原因应该是滞销。

（2）2015~2016年，由于股权激励计划，管理层调整销售策略，积压了部分成品酒。

这些积压的成品酒库存，于2017年后分批流入市场。具体信息如下：

（1）2017年到2020年，除了2018年以外，其他年份的成品酒产量均比销量少3000吨左右，同时成品酒库存也减少3000吨左右，说明每年都有3000吨左右的库存成品酒被消化。考虑到茅台酒不存在滞销问题，这3000吨应该是系列成品酒库存。

（2）2018年比较特殊，成品酒产量比销量多1000吨左右，同时成品酒库存也增加1000吨左右。销量比2017年仅增加了3.5%，营收却增加了26.5%。我认为，这应该与2018年1月1日，茅台酒提价有关。本次提价幅度高达18.3%，所以即使减少销量，仍可保证营收增幅稳定。不愁卖也不能敞开了卖，还要细水长流

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未完待续

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笑叔叔侃投资